【招商策略】蓄势待发：那些再度出现的异动信号——A股投资策略周报（0616）

五月央行大规模投放流动性后，6月中旬以来，央行公开市场操作继续以净投放为主。5月央行其他资产再一次出现明显增加。北上资金自六月初以来重新回到净买入，与融资余额的变动方向背离。中美贸易摩擦在本月27- 29号将会迎来新的进展。在市场诸多担忧、疑虑之下，可能正在酝酿新一轮行情。

核心观点

⚑ 【观策·论市】蓄势待发：那些异动信号再度出现。当前市场情况跟2018年12月有诸多相似之处。第一，经济下行，同时为了避免流动性冲击，央行央行连续两个月通过各种途径为金融机构提供流动性支持。第二，央行 “其他资产”大幅增加4300亿元，上一次异动为2018年12月。第三，北上资金在2019年表现出很强的择时能力，6月以来北上资金连续买入，并与融资资金流向形成背离，类似的情况出现在今年1月。第四，诸多信号表明中美贸易摩擦在本月末可能迎来新的进展，一旦有所缓和将推升市场风险偏好改善。由此我们认为，在市场诸多担忧、疑虑之下，可能正在酝酿新一轮行情。

⚑ 【论道·机杼】社融信贷总量略改善，企业中长期贷款延续弱势。5月新增社融1.4万亿，同比多增4482亿元；新增人民币贷款1.18万亿，同比多增300亿元，规模较前期小幅改善。非标融资降幅同比明显收窄助力社融改善。企业短贷和居民中长期贷款均明显回升，但增企业中长期贷款继续下滑，同比少增1507亿元。总体来看，实体经济的中长期融资需求仍然不强，叠加经济数据表现不佳，而贸易摩擦会增大经济下行压力，货币政策有望延续宽松。

⚑ 【中观·景气】受到内外需求投资和出口放缓的拖累，5月工业增加值同比增速回落至5.0%。5月制造业PMI景气指数回落至荣枯线以下，以及生产PMI指数同比回落至51.7%，在需求不振的情况下工业生产热情和积极性也受到打压，但高技术制造业产值增速回升至8.9%。专项债新规可以有效缓解基建项目受制于资本金不足的压力，并且加强基建领域的投资力度。进一步增强基建投资对于经济的托底作用，可关注一些具有熨平经济周期特征的行业。

⚑ 【资金·众寡】北上资金回流规模继续扩大，沪伦通推出在即。从资金供给来看，在人民币汇率基本平稳的情况下，北上资金回流规模继续扩大，沪伦通推出在即，后续外资有望继续流入。融资资金结束连续7周的净卖出，上周前4个交易日总体小幅流入。上周重要股东净减持规模扩大，不过计划减持规模总体平稳，未来两周限售解禁规模将明显下滑，对市场形成的减持压力相应减弱。

⚑ 【主题·风向】本周主题建议关注： 第一，5G下游应用主题：5G下游应用将逐步进入主题投资的阶段，建议关注第一阶段场景的主题主要有云游戏、VR/AR、高清视频等主题。第二，网络安全主题。在5G落地后变得更加重要！5G时代万物皆可连，未来每一个连接点都需要一套安全系统来保障，网络安全产业天花板将被无限提高，而前期等保2.0标准的正式出台也是顺应5G时代即将到来的重要举措，带领网路安全行业步入新成长周期。

⚑ 【数据·估值】本周A股估值出现小幅反弹，创业板和中小估值提升最为明显，沪深300板块估值相对稳定。国防军工、有色金属、计算机等行业估值出现明显提升。

⚑ 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，中美贸易摩擦升级。

01

观策·论市——蓄势待发：那些异动信号再度出现

我们六月的策略观点是《临深履薄，绝境逢生》，我们认为“中美关系成为决定市场的关键变化，而中美关系的不确定性对市场造成极强的不确定性。但是我们认为，六月中旬是一个重要分水岭。A股有望迎来绝境逢生。”

六月上周，市场开始出现小幅反弹。

当前市场的情况跟2018年12月有诸多相似之处。

相似之处一，经济下行，同时为了避免季末出现流动性冲击，央行公开投放流动性力度加大，央行连续两个月通过各种途径为金融机构提供流动性，5月份货币当局对其他存款性公司债权增加了近6000亿。

从市场交流来看，市场普遍担心部分商业银行的处置会造成流动性传导，但是我们态度非常明确，政府有太多的政策工具，大家担心的事情不会发生。相反，为了预防流动性出现不利变化，进而造成金融风险，央行依然通过各种途径在投放流动性。6月虽总体净回笼，但6月中旬以来为净投放。6月14日，央行宣布增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，并且中小银行可以使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。另外6月17日针对县域农商行的定向降准将进行第二次实施。

除此之外，央行资产负债表再次出现异动，上一次异动出现在12月份，央行资产负债表中其他资产增加了5800亿，随后，自2019年1月开始，A股迎来了一次剧烈的反弹。我们在此前的报告中讨论过这个指标。货币当局其他资产与A股重要的波动都存在时间上的巧合，但是为什么是这样，央行并未公开过其他资产的具体构成和调节方式。我们做了一定的推测，但是并没有直接证据表明二者存在直接的联系。2019年5月，货币当局其他资产再度增加4300亿。

 “北上资金”的进化

2018年12月份之前，陆股通（俗称“北上资金”）基本保持了持续净流入的态势，基本没有大规模持续流出，可以理解为“外资”不断对A股进行平衡配置的过程。但是，随着外资大规模对A股进行再平衡后，北上资金的增量部分组成越来越复杂。

例如香港金融管理局与香港证监会于4月24日联合发布公告，声称最近对一内地银行集团所属的一家在香港经营的银行及附属公司所拥有的持牌法团进行协调现场检查时发现，该集团通过私募基金及其他实体，进行了一连串“复杂交易”。

今年以来4月以来，“北上资金”创造了29个交易日27个交易净流出，合计流出753亿的记录。因此，我们认为，未来不能简单把“北上资金”的动向就简单等同于外资的动向。简单等同分析，无异于刻舟求剑。2019年的“北上资金”流动体现出了更强的择时能力。1月开始大举增持，4月高位持续减持，近期又开始持续增持。这种级别的择时是以前北上资金从未出现过的。

如果我们将北上资金和融资余额放在一起看就更有意思了，一月国内投资者都非常悲观，融资客持续减仓，与北上资金形成了显著的背离。二月是一轮大反弹开始，而四月份，国内投资者却非常亢奋，但是北上资金却不断减仓，又形成了背离，指数冲高回落后陷入回调。

而6月以来，市场又非常悲观。融资余额持续下滑，但是北上资金又持续买入，过去十个交易日净流入天数是9天，净流入260亿。

历史会否重复？

中美贸易摩擦的动向

美国贸易谈判办公室公布了3000亿中国对美出口商品征收25%关税的议程。6月17日至25日为征求意见阶段（北京时间6月18日至26日），6月28-29日，G20峰会在日本大阪召开。目前，中国外交部10日在回应记者提问时称，“我们注意到美方多次公开表示，期待安排中美元首在二十国集团大阪峰会期间举行会晤。如果有这方面的具体消息，中方会及时发布。

而美国政府特朗普好像有点着急，他在6月10日接受美国CNBC电视台采访时再次向中国发出威胁信号，他称，如果中国拒绝在本月下旬二十国集团（G20）大阪峰会期间举行首脑会谈，他将继续对中国启动“第四批”加征关税制裁。

目前，美国国内多方都在通过不同途径表达了对特朗普政府发动贸易争端的反对态度。

诸多信号表明，如果压制市场情绪的中美贸易摩擦出现阶段性缓和，风险偏好出现阶段性缓和，则在流动性的推动下，市场可能会出现新的一轮行情。从历史表现来看，券商受益于低利率环境和流动性改善。过去，十年期国债利率快速向下击穿3.5%的阶段，券商相对wind全A指数超额收益大部分时候较为明显。

除此之外，从中观景气的角度，国内智能手机产量连续两个月销量转正，移动基站同比增速保持高位，电子和通信板块仍然值得重点关注。在通信设施建设方面，移动通信基站产量显著增长；2019年4月，我国移动通信基站的产量为5749.8万信道，同比增长172.9%，增速较上个月扩大10.6个百分点，已经连续6个月实现翻倍增长。智能手机产量同比增速转负为正；根据国家统计局数据，2019年4月我国智能手机产量为10961万台，同比增长2.4%，已经连续两个月保持正增长。

02

论道·机杼——企业中长期贷款弱势延续

4月社融和信贷新增规模均有小幅改善。2019年5月新增社融1.4万亿元，同比多增4482亿元，去年同期低基数是5月社融同比改善的一个重要原因。社融存量211.06万亿，同比增长10.59%，较2019年4月的10.4%提升0.19个百分点。金融机构人民币信贷新增1.18万亿元，较去年同期多增300亿元。

在4月社融回落明显的情况下，5月社融增速较前期微升。今年前5个月社融累计新增10.96万亿，累计同比增长27.69%，较前期的25.34%提升约2.35个百分点。

从结构来看，非标融资降幅明显收窄是社融同比改善的主要原因。具体来看，5月发放给实体经济的人民币贷款新增1.18万亿元，同比多增459亿元。非标融资同比少减2762亿元，其中，未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款分别同比少减971、939、852亿元。去年4月资管新规落地后，导致5月非标融资出现明显萎缩。在去年低基数情况下，今年5月委托和信托贷款均同比出现明显改善，带动社融同比回升。不过考虑到今年5月中下旬银保监会发布的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(银保监发〔2019〕23号)，对资金通过影子银行流向房地产严加监管，对后续信托贷款的恢复具有一定影响，进而约束非标融资继续改善空间。

另外，直接融资新增1986亿元，较去年同期多增920亿元。其中，企业债券融资476亿元，相比去年同期转向，增多858亿元，是直接融资同比改善的主要原因。相比之下，地方政府专项债新增1251亿元，同比多增240亿元，较前期环比继续回落428亿元，地方政府专项债在一季度提前发力，近两个月连续减弱。

具体到人民币贷款结构来看，结构分化明显，企业部门短贷和居民中长期贷款提升，但企业中长期贷款弱势延续。企业部门的票据融资新增1132亿元，环比和同比均回落。企业短期贷款新增1209亿元，同比多增1794亿元；企业中长期贷款新增2524亿元，同比少增1507亿元，企业的中长期贷款继续回落。居民短期贷款新增1948亿元，同比少增272亿元，环比多增855亿元；居民中长期贷款新增4677亿元，同比多增754亿元。

中长期融资需求（新增人民币中长期贷款+信托委托贷款）较前期小幅改善，非标降幅收窄与企业中长期贷款回落抵消。5月中长期融资需求累计同比为7.35%，较前期的6.02%提升1.5个百分点。总体来看，实体经济的中长期融资需求仍然不强，叠加经济数据表现不佳，而贸易摩擦会增大经济下行压力，预计货币政策有望延续宽松。

03

中观·景气——工业生产走弱，消费出现回暖

5月工业增加值同比增速回落至5.0%，主要是受到内外需求投资和出口放缓的拖累。1-5月工业增加值累计同比增速为6.0%，5月制造业PMI景气指数回落至荣枯线以下，以及生产PMI指数同比回落至51.7%，在需求不振的情况工业生产热情和积极性也受到打压；从高频数据来看，5月份六大发电集团耗煤量合计同比增速一直保持-15%左右的增速，煤炭库存也持续攀升至历史高位。从目前已公布工业产值情况的行业来看，汽车制造业工业产值增长跌幅已经扩大至-4.7%，医药制造、计算机通信电子设备制造业产值增长也出现较为明显的放缓，而铁路、船舶、航空航天等交运设备制造业的产值增长却出现逆势上行。另一个值得注意的是，高技术制造业生产积极性较高，1-5月高技术制造业工业增加值累计同比增速继续回升至8.9%。

房地产投资和基建投资走弱，1-5月固定资产投资完成额累计同比增速回落至5.6%，前值为5.6%。前5个月房地产投资累计同比增速回落至11.2%，打破了前四个月投资持续上性的局面，房地产投资拐点可能已经出现，未来地产投资增长将会继续放缓。而1-5月基建投资增长放缓至4.0%，前四个月累计增速为4.4%；近日地方专项债新规表示部分符合规定的专项债可用于项目资本金，这可以有效缓解基建项目受制于资本金不足的压力，并且加强基建领域的投资力度，进一步增强基建投资对于经济的托底作用，一些具有熨平经济周期特征的行业，比如电热水电、轨道交通、水利水电等公用事业和基建项目。

5月社会消费品零售额增长回暖至8.6%，限额以上企业消费品零售额当月同比回升至5.1%，与3月消费增速接近。大多数行业零售增长出现回暖，服装鞋帽、化妆品类、汽车、石油制品等行业回升明显，其中汽车增长由负转正对于整体消费起到较强的拉动作用，但是汽车销量反弹主要是受到经销商对于国五标准汽车进行降价促销，未来汽车消费可能继续维持低迷。大众消费品零售总额增长依然表现稳健，食品饮料和日用品保持双位数增长；地产产业链消费增长略有回暖，家具家电等消费表现尚可，但是建材装潢类消费跌幅扩大。5月消费数据反弹幅度较大主要是受到五一假期错位、通胀略高（CPI为2.7%）的扰动，未来社零增长继续回暖的持续性有待检验。

04

资金·众寡——北上回流规模扩大

从资金供给来看，在人民币汇率基本平稳的情况下，北上资金回流规模继续扩大，融资资金结束连续7周的净卖出，上周前4个交易日总体小幅流入。

具体来看，上周陆股通继续回暖流入，全周累计净流入156亿元，较前期继续扩大。究其原因，随着美联储降息预期升温，短期人民币总体平稳，相比5月贬值压力有所减弱。上周美元兑人民币中间价、即期汇率和离岸汇率分别变动-0.0008、0.0075和-0.014至6.8937、6.9236和6.93。北上资金连续8个交易日净流入，在上周最后一个交易日转为净流出。考虑到沪伦通推出在即，后续外资有望继续流入。

另外，融资资金结束连续7周的净卖出，上周截至6月13日融资净买入46亿元，融资余额为9064亿元。从融资买入额占沪深两市成交额的比例来看，个人投资者情绪处于较低水平，交易热情前高后低，前两个交易日融资成交占比在9%以上，后两个交易日回落至8%以下。

从资金需求来看，上周限售解禁规模有明显提高，重要股东净减持规模扩大，不过计划减持规模总体平稳。上周重要股东二级市场增持12亿元，减持54亿元，净减持42亿元，较前期的22亿元扩大。其中，净减持规模较高的为同方股份和大北农。另外，公告的计划减持规模为95亿元，较前期略降。未来两周限售解禁规模将明显下滑，对市场形成的减持压力相应减弱。 

05

主题·风向——关注5G下游应用主题和网络安全主题

本周市场反弹，上证综合指数周度上涨1.92%，中小板指周度上涨2.92%，创业板指周度上涨2.68%，沪深300周度上涨2.53%，我们跟踪的重点主题指数涨幅数据显示，单周收益最高的五大主题中，稀土10.42%上涨、生物育种上涨10.20%、大豆上涨9.19%、黄金珠宝上涨8.91%、小金属上涨8.67%。我们跟踪的重点主题指数中，超额收益前20名的主题主要为事件驱动型主题，没有特别一致的行业方向。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、网络安全——四部委开展互联网网站安全专项整治，制定标准对云防护服务商进行规范引导

中央网信办、工信部、公安部、市场监管总局四部门于5月至12月，联合开展全国范围的互联网网站安全专项整治工作。国家工业信息安全发展研究中心检查评估所副所长于盟介绍，采用云防护方式是当前有效快速提升网站防护能力的手段。国家信安标委组织制定了《信息安全技术网站安全云防护平台技术要求》等标准对云防护服务商进行规范引导。（新华社）

2、知识产权——市场监管总局：推进互联网领域侵权假冒治理，持续推进软件正版化

市场监管总局印发《2019年全国打击侵犯知识产权和制售假冒伪劣商品工作要点》指出，严厉打击在线销售侵权假冒商品、虚假广告等违法行为，加大网络影视、音乐等领域版权监管。强化对大型网站的版权重点监管。深入开展电子商务领域专利执法维权。突出食品、汽车配件、特种设备、半导体等品类，严肃查处质量违法行为。推进省属国有企业及重要行业软件正版化，开展工业软件正版化专项行动。巩固国产软件应用试点成果，加大推广使用优秀软件力度。

据悉，包括浙江、江苏、海南等在内的多地正密集出台知识产权发展规划，其中加强知识产权侵权行为打击力度，构建知识产权授权、确权、维权于一体的协同保护体系成为重点。同时，知识产权金融创新也正加码升级，知识产权质押融资、证券化等将迎突破。（经参） 

3、智能汽车、车联网——江苏发布车联网2019—2021行动规划

江苏省工信厅、省发改委等8部门联合印发《江苏省推进车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划（2019—2021年）》，力争到2021年相关产业产值突破1000亿元（新华日报）

4、制冷剂——发改委等7部委印发《绿色高效制冷行动方案》

方案要求，大幅度提高制冷产品能效标准水平，强制淘汰低效制冷产品，主要制冷产品能效限值达到或超过发达国家能效准入要求，一级能效指标达到国际领先。将先进适用的绿色高效制冷技术及时纳入《国家绿色技术推广目录》和《产业结构调整指导目录》鼓励类项目，推动绿色技术与资本、产业的对接。加大对变频控制、高效压缩机、紧凑轻量化高效传热、高性能润滑油、新型蓄冷材料、高精度测试评价、量值传递方法等关键共性技术研发，推动革命性技术的探索与储备。

5、工业互联网——2019世界工业互联网大会15日启幕

6月15日至16日，由工信部部、国务院国资委、四川省政府联合主办的2019世界工业互联网大会将在成都举行。大会将发布工业互联网标准、协议、总体路线等技术成果。开幕式上，四川省政府与航天科工集团将签署深化战略合作协议，同时将进行成都国家集成电路“芯火”双创基地启动仪式，并为超高清视频(四川)制作技术协同中心授牌。（四川日报） 

6、量子通信——中国将主导量子密码国际标准制定

中国将主导防止机密信息被第三方监听的新一代密码技术“量子密码”的规则制定。中国提出制定量子密码安全的国际评估标准的构想，已经获得国际标准化组织（ISO）批准。（观察者网）

本周主题观点方面，建议关注5G下游应用主题以及网络安全主题：

（1）5G下游应用主题：将进入主题投资阶段

⚑ 在5G牌照发放后，5G主题已经从过去的主题阶段进入产业链兑现阶段，即从主题投资进入基本面投资的阶段，但5G下游应用类主题将逐步进入主题投资的阶段；

⚑ 参考4G时代的经验，在4G牌照发放前，以通信产业链为主线的4G主题超额收益较高，而在4G牌照发放后则进入业绩驱动阶段，而手游、移动互联网、移动支付、网红经济等移动互联网主题受益于场景的落地，主题持续体现出极高的弹性。

⚑ 因此，当前投资者需要特别重视5G下游应用主题，根据5G技术阶段落地的先后顺序，我们认为受益于第一阶段增强型移动带宽应用后的主题主要有云游戏、VR/AR、高清视频等主题。

（2）网络安全主题：网络安全在5G落地后变得更加重要！

⚑ 5G时代万物皆可连，在无人驾驶、智能汽车、智能家居、各类场景可视化等逐步开始进入产业化后，网络安全的重要程度将不再是过去防止电脑或者手机中病毒这么简单了，无人驾驶、智能家居这类型的连接要么是涉及生命安全，要么涉及个人隐私，网络安全不容有失，在5G时代人们对于网络出现重大攻击或者故障无限接近于0容忍，在这样的情况下，未来每一个连接点可能都需要一套安全系统来保障，网络安全的市场将随着连接点的增加而增加，网络安全产业天花板将被无限提高；

⚑ 根据全球第二大市场研究机构Markets and Markets发布的数据，2017年全球网络安全市场规模估值为1376.3亿美元，2018年全球网络安全市场规模约为1527.1亿美元。预计到2023年，该市场规模将达2482.6亿美元，年复合年增长率（CAGR）为10.2％。根据中国信息通信研究院统计测算，2017年我国网络安全产业规模达到439.2亿元，较2016年增长27.6%，2018年达到545.49亿元。而在5G时代，我们认为以上的数据是被低估的，5G 时代的网络安全市场规模很可能超越以上估计规模的数倍以上。

⚑ 前段时间我国等保2.0标准的正式出台也是顺应5G时代即将到来的重要举措，将带动我国网络安全行业升级，带领网路安全行业步入新成长周期。

06

数据·估值——整体估值反弹，军工、有色提升明显

经过上周各指数估值集体下行后，本周A股估值出现小幅反弹，其中创业板和中小企业板估值明显回升，沪深300估值相对稳定。全部A股PE（TTM）由上周的13.9X回升至本周的14.2X。全部A股（非金融）PE（TTM）由上周的18.4X上升至本周的18.9X，处于2000年以来历史估值水平的25.1%分位数。创业板PE（TTM）由上周的37.0X明显回升至本周的38.2X，处于2009年以来历史估值水平的20.7%分位数。中小企业板块PE（TTM）由上周的23.3X提升至本周的23.9X，处于2004年以来历史估值水平的9.4%分位数。沪深300PE（TTM）由上周11.3X上升至本周11.5X，处于2005年以来历史估值水平的30.9%分位数。

行业估值方面，一级行业估值集体上行。本周所有一级行业估值呈现不同程度的回升。长期维持高位的国防军工本周估值上行最为明显（提升2.3X），有色金属、计算机和食品饮料估值均有较大幅度回升，估值水平相对较低的银行和钢铁行业小幅上行。

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